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尚玉皇、郑挺国 | 中国宏观经济与利率期限结构：混频作用机制及跨逆周期调控效应
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作 者 尚玉皇 郑挺国
内容提要 揭示宏观经济与利率期限结构的混频作用机制有助于及时预判宏观经济形势，也是优化宏观政策跨周期和逆周期调控的基础和保障。本文融合中国独特的同比数据信息属性，提出一种包含日度信息的混频利率期限结构模型，即D-MF-NS模型。该模型引入累积器变量，避免可能出现的“维度灾”问题。结果表明，首先，与基准模型相比，即使包含新冠疫情期间的样本信息，日度混频模型对收益率曲线拟合效果依然占优。其次，通货膨胀率对高频利率期限结构水平因子有显著正向影响，其对水平因子预测方差在长短时间跨度中都有较大贡献，宏观经济跨周期和逆周期调节和操作均需要关注预期通胀机制。再次，日度高频斜率因子对GDP具有显著的正向影响，时间跨度无论是长期还是短期，收益率曲线斜率因子都是经济周期的稳定驱动因素。跨周期和逆周期政策的调控都需要重视收益率曲线斜率因子的作用机制。最后，我国货币政策在防通胀和促增长方面的跨周期调控效果明显好于逆周期调控效果。本文从数据频率的视角阐述利率期限结构的作用机制并为宏观经济政策的跨周期和逆周期调控提供新的经验证据。
关键词 利率期限结构 混频数据 跨周期-逆周期 通胀预期 货币政策
作者简介
尚玉皇，西南财经大学中国金融研究院教授、博士生导师,611130；郑挺国(通讯作者)，厦门大学经济学院教授、博士生导师,361005。刊 期 《财贸经济》2023年第11期（点击可查看当期目录及内容摘要）
论文选题来自作者主持的国家自科基金项目，早期版本主要关注如何构建日度混频利率期限结构模型探讨中国宏观经济与利率期限结构的混频作用机制。近年来国家不断强调跨周期和逆周期政策调控问题，作者在课题研讨等多个场合碰到跨周期和逆周期政策的话题。经过多次讨论，作者发现数据的频率属性可以匹配宏观政策的时间跨度问题，于是萌生了基于数据频率视角分析跨逆周期调控效应的想法。研究过程中出现的主要挑战是研究视角较为新颖，可参考的文献资料偏少。论文初稿对跨周期和逆周期调控的理论解释较弱，针对中国跨周期和逆周期调控政策实践阐释较少。投稿过程中审稿人也提出了类似的问题，并给出许多富有建设性的修改意见及解决思路。作者在此基础上进一步研读相关文献，查找数据资料，扩充了关于跨周期和逆周期调控政策的理论解释和实践阐释。本文现实背景主要是面对需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，2021 年12 月中央经济工作会议针对宏观政策的表述出现了一种全新的提法，即“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。这意味着宏观经济政策调控需要处理好长期和短期的问题。基于混频数据信息的视角，本文采用数据的频率属性匹配宏观政策的时间跨度问题，重点关注我国国债利率期限结构与宏观经济的关联机制，进而探讨宏观经济政策的跨周期和逆周期调控效应。从数据信息频率的视角来看，不同周期下或者不同时间跨度下的宏观经济作用机制可以被视作不同数据频率的宏观经济作用机制。本文认为高频作用机制在时间跨度上对应逆周期调节效应，低频作用机制在时间维度上更加匹配跨周期调节机制。传统宏观经济理论及实证研究多局限于季度或者年度的低频机制研究，这使得我们很难应用跨周期和逆周期相结合的宏观调整政策。此外，单一周期内宏观政策调控绝对时间周期可能较短，宏观经济政策评估面临小样本问题。本文主张构建混频宏观经济模型精准识别不同时间跨度下宏观经济机制的时变特征及平滑特征，混频模型还具有克服小样本难题的独特优势，其不但可以有效利用各种可获得的有效信息，而且可以衍生丰富的高频信息，从而解决(小样本)单一周期内的样本匮乏问题。研究贡献包括：一是引入日度累积器变量结合中国独特的同比数据信息属性，构建出一种包含日度高频信息的混频N-S利率期限结构模型，简称为D-MF-NS模型。日度累积器变量能够显著降低混频状况空间模型的数据维度，从而避免出现“维度灾”问题。二是基于日度高频信息探讨宏观经济与利率期限结构作用机制。识别数据频率信息对期限结构作用机制的重要影响。三是从数据频率的视角回答了跨周期和逆周期政策调节需要关注的理论机制及跨周期和逆周期政策调节的效果表现。本文主要的研究方法是混频利率期限结构模型。本文引入累积器变量克服“维度灾”问题，构建包含日度信息的混频利率期限结构模型，并基于经典的Nelson–Siegel方法刻画收益率曲线动态。论文将混频利率期限结构模型重新表示为状态空间形式，并采用贝叶斯方法实现模型估计。数据信息方面，除日度收益率信息外，我们还引入月度同比通胀指标和季度GDP指标。研究结果表明：首先，与基准模型相比，即使包含新冠疫情期间的样本信息，日度混频模型对收益率曲线拟合效果依然占优。其次，通货膨胀率对高频期限结构水平因子有显著正向影响。其对水平因子预测方差在长短期时间跨度中都有较大贡献，宏观经济跨周期和逆周期调节和操作均需要关注预期通胀机制。再次，日度高频斜率因子对GDP具有显著的正向影响，时间跨度无论是长期还是短期，收益率曲线斜率因子都是经济周期的稳定驱动因素。跨周期和逆周期政策的调节都需要重视收益率曲线斜率因子的作用机制。最后，我国货币政策在防通胀和促增长方面的跨周期调控效果明显好于逆周期调控效果。本文的理论模型及实证研究结论揭示了利率期限结构一些新的行为特征及作用机制。这为我们重新认识收益率曲线及宏观经济的动态关联机制提供了重要经验支持，也为我们设计和实施跨周期逆周期政策调控提供了参考依据。本文的主要启示是，设计和实施跨周期逆周期政策调控需要基于时间跨度或者数据频率的视角认识宏观经济的作用机制，主要关注宏观经济作用机制的时变特征和平滑特征。日度高频期限结构模型可以较好识别宏观经济作用机制的高频和低频效应，数据频率属性天然匹配时间跨度效应，从而在时间跨度上较好地满足跨周期逆周期政策调控需求。未来研究应继续致力于提高极端异常事件冲击场景下的收益率曲线拟合效果。基于本文提出日度混频利率期限结构模型还不能完全解决极端异常事件带来的结构性、系统性冲击。如何实现收益率曲线的高频实时预测、分析利率期限结构的非线性特征是我们需要进一步研究的问题。
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